本報記者 | 邵鵬璐
2022年11月，債市發行利率明顯上行，信用債取消或推遲發行數量及規模顯著增加，12月這一現象并未緩解反而進一步加劇。據同花順iFinD數據顯示，2022年11月至12月，信用債取消發行共計252支，規模合計1922.72億元。其中，12月份有163支，規模合計達1091.47億元，創近3年來單月取消規模新高。
在投資需求收縮、發行成本提高的共同作用下，信用債取消發行陡升。展望后續信用債市場，多家機構分析認為，取消發行會隨著債市企穩逐漸回落，預計2023年二季度將回歸平穩。
四個方面影響
探尋批量取消發行原因
自2016年3月末受東特鋼違約、中鐵物資事件、中城建由央企變民企等多重信用風險影響，形成首次“取消潮”以來，債券市場已發生多次信用債批量取消發行事件�；厮輾v史，海通證券固收首席分析師姜佩珊認為，信用債批量取消發行主要受四方面因素影響：一是因發行利率波動推升融資成本，發行人主動取消發行，以觀望更好的發債窗口期；二是受金融去杠桿、流動性收緊等因素影響，投資者對信用債的配置需求減弱；三是受信用風險事件導致的投資者風險偏好下降，避險情緒攀升，債券發行難度加大；四是債券市場相關監管政策收緊，致使發行難度加大。
市場人士認為，本輪批量取消發行與2017年4月的情況有些相似，均是以銀行理財為代表的市場主流資金，對中低等級的信用債配置需求減弱，債市融資成本升高，進而導致信用債取消發行顯著增加。
回看2016年，29.05萬億元銀行理財產品中，35.07%的資金用于配置信用債，配置金額達10.19萬億元，約占2016年末信用債存續額的43.94%。2017年以前“銀行理財-非銀委外-實體企業-銀行理財”的資金循環模式產生大量信用債配置需求。2017年3月至4月，銀保監會連續出臺多份文件，收緊監管政策，嚴查“理財空轉”的情況，銀行理財降低了對信用債的配置需求，2017年6月，銀行理財配置信用債規模降至9.88萬億元，較2016年末降低3.08%。需求下降導致發行人信用債發行成本上升，引起大量取消。
再看本輪取消發行情況，從發行人披露的推遲或取消發行原因來看，除個別因“公司資金計劃調整”等發行人自身因素外，9成以上為“近期市場波動較大”等市場因素導致。東方金誠提出，2022年11月以來，資金面持續收斂，同業存單利率攀升，市場對資金面的擔憂加劇，加之地產、疫情防控等利好政策不斷，推升市場風險偏好，引發“股債蹺蹺板”效應，債市陷入大幅調整行情，市場調整過程中，理財產品凈值下跌遭遇大面積贖回，造成無風險利率和信用利差快速攀升；同時，由于市場對后續債券走勢仍有遲疑，因此在一級市場投資更謹慎，不斷升高的發行利率，使得更多的發行人傾向于主動推遲或取消發行，以尋找更好的發行窗口。
四大新特征凸顯
發行人主動性提升
“此次批量取消發行與過往相較呈現出四大特征�！比A福證券固收首席分析師李清荷說，一是取消發行的主體評級中樞上移，AAA級主體占比過半，多為主動取消發行，二是城投債取消發行較多，三是發達地區的央、國企成為取消發行主力，四是罕見金融債取消發行。
取消發行的主體評級中樞上移，AAA級主體占比過半。對比2021年3月至4月由于監管嚴控發行審核程序，信用債發行門檻上升所導致的上一輪信用債取消發行，本輪信用債取消發行的一大特征為等級中樞上移。李清荷提出，本輪取消發行主力為中高評級的優質主體，多為避免短期債市劇烈波動造成融資成本上升，而主動取消發行。
從取消發行的債券品種來看，以城投債取消為主�！俺峭秱诒据唫谢卣{中受影響更大，或是因為城投市場中仍有大量的弱資質主體存在，市場對其整體認可度略弱�！崩钋搴烧f。
發達地區取消發行現象更為普遍。從具體的區域來看，本輪取消發行規模最大的地區為江蘇省，涉及規模達274.45億元；其次為北京，涉及規模為217億元；上海、湖北和山東緊隨其后，涉及的規模均在100億元以上，此類區域均屬于發債融資規模較大的區域。
央企、國企成為取消發行的主力。從主體來看，涉及波幅最大的為AAA級央企和國企。據不完全統計，自2022年11月11日以來，20家央企取消發行共計332億元的信用債，162家地方國企取消發行共計1119.23億元的信用債；而公眾企業、民營企業等類別的企業由于整體債券發行量較少，在本次取消潮中信用債取消發行的規模也較小。
本輪取消發行期中出現了金融債取消發行的情況，是近兩年來首次出現�！斑@說明了本輪理財贖回潮對于高流動性的金融債影響也較大，尤其是商業銀行二級資本債和永續債務類別，估值收益率出現大幅回調�！崩钋搴烧f。
無需過度擔憂
警惕再融資風險
展望后續信用債市場，多家機構分析認為，批量取消發行大概率會逐漸回落企穩。
中信證券首席經濟學家明明認為，近期取消發行事件是預期調整中的短暫“搶跑”，而保持流動性合理均衡，營造合適貨幣環境，切實有效降低實體經濟成本的目標并不會轉變，因此無需過度擔憂，更應理性看待。相信隨著政策托舉和央行再次向市場注入流動性，市場將回歸平穩。
天風證券固收首席分析師孫彬彬認為，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機構行為驅動下，債市再平衡過程仍有望延續。對于信用債而言，取消潮大概率會快速回落，但收益率調整可能仍有一個過程。一方面債市面臨再平衡，企業接受市場變動，投資者預期從分歧到形成一致，都有一個過程。此外，信用債本身流動性較差，調整很難一蹴而就。
東方金誠也認為，取消發行規模自高峰回落主要歸因于預期趨于穩定。一日利率、政策等變化沖擊最劇烈的階段過去，市場逐步形成穩定的預期，發行人便會基于對后市的預期而對后續融資計劃作出事先調整，取消發行的情況便相應減少。
德邦證券固收首席分析師徐亮表示，綜合來看，本次取消發行主體中，中高等級主體占多，整體影響不大，無需過度擔憂，但部分主體因取消發行疊加存續債規模大，警惕再融資風險。本輪債市調整主要系投資者行為影響，從長期來看，理財負債端終會穩定下來，難以成為長時間的主導因素。
李清荷同樣提醒，本輪信用債取消發行潮，對于大部分信用債融資主體都是猝不及防的；對于部分債務負擔重，流動性本就吃緊的發行人來講，是極其危險的。此類發行人對于到期或回售的債券通常是通過“借新還舊”的方式來進行滾續償還的，而在當前市場行情下，部分發行人可能沒有做其他的資金準備，容易出現債券兌付技術性違約的情況。
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